量化概念 25：多策略组合（1+1 什么时候大于 2）

两个策略，一个年化 20%，一个年化 15%。各投一半，组合年化 17.5%——简单的算术平均。

但这个数几乎一定不对。组合的真实收益可能高于 17.5%，也可能低于，取决于两个策略之间一个关键关系：相关性。

为什么要做多策略组合

单策略有周期。动量策略在趋势行情里赚钱，震荡行情里亏钱。价值策略在市场回归理性时赚钱，在情绪驱动时趴着不动。每个策略都有好年份和坏年份。

多策略的初衷不是多赚，是少亏。一个策略回撤的时候，另一个可能在赚钱，组合的波动比任何单个策略都小。波动小了，心态稳了，拿得住，复利才能跑起来。

这是理论。实践里的第一个问题是：你把两个策略放在一起，它们是不是真的会一个亏一个赚。

相关性：组合的灵魂

两个策略各跑各的，合在一起好不好，核心看相关性。

相关性等于 1，两个策略同涨同跌，完全同步。组合的波动不减少，等于选了两个一样的策略。50% 加 50% 的组合，波动和满仓单个策略一样。

相关性等于 0，两个策略涨跌无关，组合的波动显著降低。两个波动率相同的策略，相关性为 0 时，组合波动率降到原来的 70.7%。

相关性等于 -1，两个策略永远反向，组合波动为零——一个赚的正好补另一个亏的。现实中不存在，但方向是对的：相关性越低，组合越稳。

组合的分散效果完全由相关性决定。两个高相关的策略放一起，不管表面看着多不一样，分散效果约等于零。

相关性从哪里来

两个策略相关，通常因为底层的驱动因子相似。

动量策略和趋势突破策略，一个看过去 12 个月涨幅，一个看均线方向。逻辑不完全一样，但都在追涨——市场上涨时两个都赚钱，市场下跌时两个都亏钱。相关性可能 0.8 以上，组合和不组合差别不大。

动量策略和价值策略，一个追涨，一个抄底。逻辑方向相反。动量买的是"涨了的继续涨"，价值买的是"跌了的会回来"。两者相关性可能很低，甚至微弱负相关。这才是组合有意义的前提。

判断两个策略要不要组合，先看因子逻辑是否独立。都是"买涨"的，不管包装成什么策略名，相关性不会低。一个"买涨"一个"买跌"，天然对冲。

反面案例：假分散

A 策略选大盘成长股，B 策略选小盘成长股。表面上一个做大盘一个做小盘，像是分散了。但两个策略的底层都是成长因子加动量因子——选的都是近期涨得快、估值高的股票。

2021 年初，核心资产抱团瓦解，大盘成长股暴跌，A 策略大幅回撤。同时小盘成长股也未能幸免——风格切换时，成长因子整体退潮，大盘小盘一起跌。B 策略也回撤。两个策略"分散"了一整年，结果同涨同跌，组合波动和单策略一样。

问题不在策略本身，在于你以为分散了，其实没有。分散的效果不看策略名字，看底层因子的相关性。

权重怎么分

确定了策略之间低相关，下一个问题是各分多少钱。

等权最简单：每个策略分相同的资金。两个策略各 50%，三个各 33%。不需要计算，但忽略了各策略风险不同——波动大的策略在等权下贡献了组合的大部分风险，变相给高风险策略加了权重。

波动率加权更合理：波动大的少配，波动小的多配，让每个策略对组合风险的贡献大致相等。一个策略年化波动 30%，另一个 15%，前者配 1/3、后者配 2/3，组合里两个策略的风险贡献就接近了。

风险预算再进一步：不只按波动率分配，还考虑策略之间的相关性，按风险贡献而不是资金比例分配。更精确，但计算更复杂，对参数估计更敏感。

等权到波动率加权之间，是性价比最高的区间。再往精细走，边际收益递减，参数估计的误差开始吃掉理论优势。

危机时期相关性趋同

多策略组合最危险的时刻，是市场极端行情。

正常时期，动量和价值的相关性可能 0.2，组合分散得很好。但 2015 年股灾、2024 年初小盘股流动性危机，几乎所有因子同时失效——动量策略在跌，价值策略也在跌，原本低相关的策略突然变成高相关。

这叫危机时期相关性趋同。平时分散得好好的组合，在极端时刻一起跳水。不是策略出了问题，是极端行情下所有参与者的行为趋同——都在抛售，不管什么因子、什么逻辑。

回测里算出来的相关性，是正常时期的相关性。它告诉你平时组合稳不稳，但不会告诉你极端时刻能不能扛住。用历史相关性估算组合的极端风险，系统性低估。

策略不是越多越好

每加一个策略，管理和监控的成本都在增加。五个策略，每个都要跟踪信号、检查持仓、验证是否失效。策略越多，出错的环节越多。

更隐蔽的问题是：为了追求低相关性，可能引入自己不熟悉的策略。一个理解很深的动量策略，和一个只是为了分散而加入的套利策略——后者失效了可能察觉不到，等到发现时已经亏了一轮。

策略数量和组合稳定性不是线性关系。两个低相关的策略，组合波动已经显著下降。加到三个、四个，边际改善越来越小。加到七八个，新增策略和已有策略之间很难再低相关——因子逻辑就那么几类，全用上了。

小结

多策略组合的核心不是"多"，是"不相关"。两个低相关策略的组合，波动远低于任何单策略。但低相关的前提是底层因子逻辑独立，不是策略名字不同。权重分配从等权到波动率加权够用，再精细边际收益有限。最要警惕的是危机时期相关性趋同——平时分散的组合，极端时刻可能一起跌。策略数量够用就好，多了管理和监控的成本会吃掉分散的收益。