量化概念 17：基准与超额（跑赢谁，比赚了多少更重要）

回测报告出来，年化 20%，第一反应是好策略。但这句话还缺一个参照：跟谁比出来的 20%。同一份收益，对着一把宽松的尺子是好成绩，对着一把严格的尺子可能只是及格。这把尺子就是 基准（benchmark），策略收益减去基准收益，得到 超额收益（excess return）——超额有没有意义，一半取决于尺子选得对不对。

基准是尺子

基准回答的是"跑赢谁才算本事"。尺子不同，同一个策略的结论完全不同：

• 拿货币基金、存款（年化约 3%）当基准：股票组合大概率跑赢。这个"超额"没有信息量——股票本来就是风险资产，比无风险收益高是应该的
• 拿买入持有某只指数当基准：策略和指数在同一片市场里，赢的是选股和择时的本事，这才算数
• 拿风格匹配的全收益指数当基准：同赛道同风格，一点水分都没有

基准越宽松，超额越虚；基准越严格，超额越真。 我自己看回测报告的习惯，是先确认基准写没写、风格对不对得上，再谈超额。

基准错配：尺子量错了赛道

最常见的错误是** 基准错配 **——策略的持仓风格和基准不是一个赛道，比较就失真了。

一个例子。中盘股策略在 2021–2023 年小盘风格相对占优的行情里，年化跑赢沪深 300 约 20 个百分点。看着是巨大的超额，但同期中证 500 同样涨得很好——策略赢的不是选股，是"站在了小盘风格这一边"。沪深 300 是大盘股指数，拿它当中盘策略的基准，等于用小盘风格去量大盘尺子，超额里混着风格的钱。

策略是什么风格，基准就配什么风格：大盘策略对沪深 300，中盘对中证 500，小盘对中证 1000。风格对上，超额里才只剩下能力。

还要看基准怎么算：价格指数 vs 全收益指数

另一个隐蔽的口径：** 价格指数 和 全收益指数 **。

沪深 300 价格指数不含分红，全收益指数把分红再投资算进去。A 股近年股息率约 2%，一年下来两者差约 2 个百分点。用价格指数当基准，策略天然"多"出这部分——不是能力，是分红没算进尺子。比较超额时，基准和策略的收益口径要一致，优先用全收益指数。

超额的质量：信息比率

超额的大小只是一个数，还要看它稳不稳。** 信息比率 **（Information Ratio，IR）衡量单位跟踪误差换来多少超额：

IR = 平均超额收益 ÷ 跟踪误差

跟踪误差（tracking error）是策略收益相对基准的波动幅度。超额波动越大，说明超额越不稳定，可能只是某段时间运气好。

例子：策略 A 年化超额 5%、跟踪误差 2.5%，IR = 2.0；策略 B 年化超额 8%、跟踪误差 8%，IR = 1.0。A 的超额更少但更稳，几乎年年能跑赢一点；B 的超额波动巨大，可能某年 +20%、某年 -10%，实盘里能不能守住很难说。IR 0.5 以上算合格，1 以上是很好的水平。

常见误区

• 拿存款、理财当基准：股票比无风险收益高是应该的，这样的"超额"没有信息量
• 基准错配：小盘策略对沪深 300，风格的钱冒充了能力
• 用价格指数当基准：分红被漏掉，超额虚高约一个股息率
• 只比超额大小不比质量：某年 +20% 和连续五年每年 +4%，后者才可信
• 拿"跑赢大多数基金"当基准：榜单本身是活下来的基金，参照物已经偏了

小结

超额收益 = 策略收益 − 基准收益，减号右边的尺子决定整个数字的含义。基准要选风格匹配的、收益口径一致的全收益指数；超额要看 IR——稳定的小超额，胜过碰运气的大超额。回测里那个年化 20%，先问一句：跟谁比出来的？跑赢谁，比赚了多少更重要。